2024年秋冬之交的這一輪行情，我們暫時還不能稱之為牛市。在A股市場，能夠被記錄在冊的最近一場史詩級牛市發生在十年前。準確地說，始于2014年6月19日，終于2015年6月12日，持續時間一年。期間上證指數從2023.74點上漲到5166.35點，漲幅為155.29%。

然而，那場牛市終究亦是以一場史詩級的慘烈股災收場。上證指數在觸達5166.35點后的短短兩個月內，轉而急速暴跌至2850.71點，跌幅49%。期間更是出現了資本市場罕見的千股跌停、千股停牌、千股漲停交替的巨幅震蕩。熔斷機制倉促立廢更是見證了彼時二級市場的驚心動魄。

2022年1月份，在一本國際學術期刊《貨幣經濟學》雜志上，清華大學五道口金融學院副教授安礫、香港科技大學金融學教授樓棟與復旦大學國際金融學院金融學教授施東輝合作發表了一份報告。在這份報告中，三位老師拿到了這場牛市與股災相關的“全面綜合行政數據”，進而得到了一些殘酷的結論，比如：

在這場牛市與股災結束后，頂端和底端家庭之間的財富差距大幅加劇。其中，最富有的、占比0.5%的家庭通過活躍交易獲得了財富增長，而底部85%的家庭則遭受了巨大損失。這些底部85%的家庭損失的資金規模高達2500億元人民幣。

簡而言之：一場股市的泡沫與崩潰，快速完成了一次大規模的社會財富再分配。只是，它并不是劫富濟貧，而是讓富者更富，讓貧者更貧。

那份報告的數據樣本來自于從上交所獲得了所有約4000萬個散戶投資者交易賬戶的交易行為。追蹤周期從2012年1月份到2015年年尾，也就是說還覆蓋了2014年那一輪牛市啟動往前的兩年，直到股災結束。

這些賬戶數據完整記錄了在2014至2015年股市泡沫與崩潰中的資金流動，細化到以每個交易日為周期，包括這些賬戶的日度持倉和交易記錄。所以，它可以精準量化不同投資者群體在這一期間的收益和損失。

上交所當時已經是世界第四大股票市場，僅次于紐交所、納斯達克和東京證券交易所，但與前三大交易所不同，上交所是以散戶投資者為主導。在當時，近90%的交易量來自于散戶賬戶，這種比例直到今日恐怕也沒有大的變化。

散戶投資者賬戶是相對于機構和公司掌握的賬戶。報告將這4000萬個散戶交易賬戶按照持倉金額量級進行分類，定位為四個群體：<50萬，50萬-300萬，300萬-1000萬，高于1000萬。這四個群體的占比分別是：85%、12.5%、2%和0.5%。

我仔細研讀了這份報告，因為其研究的是十年前那場牛市的興起和崩盤的整個過程，放到今日，亦更有價值。以下是我所記錄的這份報告的一些研究結論，以及我的個人觀感。完整報告可以查看本文左下角的“閱讀原文”。

首先，雖然散戶投資者占到當時整個交易量的接近90%，但他們持有的股票市值只占25%。也就是說，他們散戶投資者用25%的資金貢獻了近90%的交易量。

有意思的是，即便是持倉金額在千萬以上的富有投資者，和持倉少于50萬元的投資者，他們的操作風格幾乎并無區別：都進行了頻繁交易，貢獻的交易量也都旗鼓相當，占比都在25%左右。

散戶投資者頻繁到每年要平均操作18次，且越是在市場動蕩期操作的頻次更高。顯然，這和我們自身觀感一致，絕大多數新進投資者的操作次數恐怕比這個數據還要多出數倍。

對于十年前的那一輪牛市和股災崩盤的整個過程，完整時間是2014年7月1日到2015年8月，可以準確地分為兩個階段：在2015年6月12日之前屬于牛市，往后則屬于股災崩盤期。

其中，在牛市階段，散戶投資者累計流入的總資金量為1.1萬億元人民幣。

在牛市階段，持倉50萬元以下的散戶投資者和持倉在千萬元以上的散戶投資者之間的行為具有很大區別。其中，富有的散戶投資者增加了流入資金，而持倉50萬元以下的散戶投資者卻減少了其在股市中的資金流入。

準確的數據是：在2015年6月12日的市場峰值前，按資金量從低到高的四個散戶投資者群體（<50萬，50萬-300萬，300萬-1000萬）分別在股市中的累計資本流入為-4600億、-450億、980億和4060億人民幣。

而殘酷的事實是，到了股災崩盤期間，也就是市場見頂后，上述兩大群體的行為同樣分道揚鑣。其中，持倉千萬以上的散戶投資者群體迅速退出了市場，將其股票一部分賣給資金量較小的投資者，一部分賣給了上市公司。

在整個崩盤期間，即上證指數從6月12日的5166點跌至8月26日的2927點期間，四個散戶投資者群體的累計資本流動分別為3280億、1170億、-790億和-3650億人民幣。

也就是說，在股災期間，賬戶金額在50萬元以下的散戶投資者還在流入資金，拼命加倉，而資金量高于千萬的散戶投資者則在拼命退出市場。

這份報告計算了每個散戶投資者在特定日期之前對每只股票的累計資本流動收益，通過將之前的日度流動與股票在那天之后的回報相乘，將其匯總到散戶投資者的全部股票組合中，就得出了每個散戶投資者的總收益和損失。

其實我個人也沒看明白這個復雜的計算模型究竟是如何構建的，但量化的結論是，四個散戶投資者群體在經歷牛市和股災之后，累計收益分別為-2500億、-420億、440億和2540億人民幣。

也就是說，持倉50萬元以下的散戶投資者虧掉了2500億，而千萬級以上的散戶投資者則賺到了2540億人民幣。

這是一場典型的財富再分配過程，以股票賬戶為樣本，相當于底部85%的散戶投資者損失了其初始賬戶財富的28%，而最富有的0.5%的散戶投資者賬戶財富則增肥了31%。

用更直白的話說，就是最富有的0.5%的家庭通過交易獲得了大量財富，而最底層85%的家庭則承受了巨大的損失。

要承認，即便同樣是散戶，較富有的散戶投資者通常在財務上更成熟且資本約束較少，他們不僅在市場時機選擇方面表現優異，而且通過更高的市場敞口可以獲得超額回報。相較財富較低的散戶投資者，他們有顯著的正回報預測能力。

如果是牛市，所有散戶投資者收益雖有差異，但總歸是一起賺錢。然而，如果到了股災或者說崩盤期間，這種差別會殘酷地進行立竿見影的財富再分配，或者說，是劫貧濟富。

很多股民容易忘記一個事實，即股市里投入的每一分錢、賺到的每一分錢和虧掉的每一分錢，都不只是數字。所以，希望牛市長存吧！

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