作者：信語閣

　　文章概要

　　根據工信部通信運營業統計公報和三大運營商上市公司年報等有關公開數據，結合對電信業多年的深入洞察，經研究分析后可以發現，聯通面臨嚴峻的發展局面，并且造成聯通發展困難的主要原因是歷史因素形成的，依靠混改可以一定程度緩解一些發展中的困難比如負債率過高問題，但期望值不可太高，不可能一混就靈，一混就萬事大吉，其與股票激勵計劃解鎖相掛鉤的三年經營業績目標實現的可能性不大，聯通股票被市場過分炒作。

　　本文重點分析“聯通怎么樣”、“聯通為什么這樣”、“聯通未來三年又會怎樣”三個關鍵問題。

　　聯通怎么樣。從利潤角度考察，從上次行業重組的2008 年開始至今，聯通實現利潤雖然有起伏，但總體上處于下滑態勢，甚至2016年出現了自2000年上市以來的首次主營業務虧損；2017年利潤雖有明顯改善但主要是靠“省”出來的，并且離2008年水平仍有較大距離。從市場份額考察，聯通3G時期實現的市場占有率增加額，幾乎被從2014年4G時期開始的節節下滑而消耗殆盡，2017年繼續下滑，幾乎又回到2008年行業重組時的水平，在移動和寬帶兩個最重要的市場都從第二位被電信和移動擠落至最后一位，并且差距仍在繼續擴大。

　　聯通為什么這樣。一是2G時期受CDMA拖累、GSM頻率資源少以及起步晚、基礎差、積累少等原因，聯通發展已經遠落后于移動；二是3G時期由于高額的手機補貼和過高的網絡投資，造成其市場份額雖有所提升，但利潤反而下滑，并且由于網絡成本的剛性和慣性特征，對目前盈利仍造成嚴重影響；三是進入4G時期和中國移動拿到寬帶牌照以后，聯通由于盈利的壓力，在網絡建設和市場營銷兩方面都采取了“急剎車”式的緊縮政策，而反觀競爭對手，中國電信和中國移動都以市場進攻為主，在自身防守力量明顯不足而對手進攻力量十分強大的情形之下，在網絡水平和營銷投入都落后競爭對手較多的情況下，聯通市場份額節節下滑就自在情理之中了；四是聯通資產負債率遠高于電信和移動造成財務成本高。

　　聯通未來三年又會怎樣。有兩種情況可能。第一種情況是在網絡投資和營銷資源方面繼續維持目前的投入從緊策略甚至負增長，那么其利潤會繼續有所改善但改善幅度不大，并且市場份額將極可能繼續下滑。第二種情況是把握好當期和未來之間的平衡，實現良性循環，在網絡建設和營銷資源方面適度加大投入，力爭實現收入增長率達到行業平均水平；市場份額不再繼續下降；盈利繼續改善爭取達到2012～2014年較好時期的水平甚至更高一些，收入利潤率爭取達到央企平均水平；若能這樣，就是相當了不起的成績。至于其與股票激勵計劃解鎖相掛鉤的三年經營業績目標，實現的可能性不大。

　　一、聯通發展分析綜述

　　（一）聯通所處于的電信業已進入低增長的歷史時期

　　經過20多年以超越GDP增速的高速發展后，電信業已經進入用戶低增長(手機用戶、寬帶用戶、固話用戶三者合計年增長4～5%左右)，主營業務收入(對應三大運營商年報中的通信服務收入，不含通信產品銷售收入，下同) 低增長(4～6%) 的歷史階段，并且行業利潤規模小幅震蕩、收入利潤率節節下行己經持續多年。

　　（二）聯通在三家運營商當中實力最弱業績最差

　　聯通是三家運營商當中實力最弱、業績最差的，并且未來幾年基本仍將這樣。從2014年進入4G時期和中國移動拿到寬帶牌照以后至今，聯通的經營業績可用“兩個嚴重下滑”概括，一是市場份額年年下滑，在移動業務、寬帶業務兩個最重要的市場，聯通都從市場份額第二位被擠落到最后一位；二是扣除非經常性損益后，利潤規模在2015、2016年出現斷崖式下滑。2017年前三季度，聯通市場份額繼續下滑，利潤雖有所改善，但主要是“省”出來的，長遠發展動力仍顯不足。

　　（三）聯通發展困難的原因主要是歷史因素形成的

　　1、移動業務發展困難的原因分析

　　2G時期由于受CDMA拖累、GSM頻率資源少以及起步晚、基礎差、積累少等原因，其發展已經遠遠落后于移動；3G時期由于高額的手機補貼和過高的網絡投資，造成其市場份額雖有所提升，但利潤反而下滑，并且由于網絡成本的剛性和慣性特征，對目前盈利仍造成嚴重影響，再加上發放3G、4G牌照的節奏掌握問題，又加劇其3G虧損；4G不僅起步晚，并且由于在網絡建設和市場營銷兩個方面都采取了“急剎車”式的緊縮政策，可謂雪上加霜，所以其更加落后于移動和電信。

　　2、固網業務發展困難的原因分析

　　2008年行業重組以來，其寬帶等固網投資相對較大，帶來網絡成本上升較快；近兩年其在網絡建設和市場營銷兩個方面實行緊縮政策，而中國移動在寬帶市場采取強有力的進攻型戰略，在自身防守力量明顯不足而對手進攻力量十分強大的情形之下，造成其固網業務市場份額步步下滑，固網業務的收入利潤率水平估計也低于電信2～3個百分點。

　　3、資產負債率水平分析

　　聯通資產負債率遠高于電信和移動，財務成本較高。

　　4、經歷多輪重組帶來的影響分析

　　聯通是電信體制改革的產物，從成立至今經過多輪改革重組，雖然每重組一次，總體實力提升一次，但也帶來一些影響。

　　（四）混改成效分析

　　混改能推動聯通發展的積極變化，但也不可能一混就靈，一混就萬事大吉。以混改為契機，推動公司改革創新，聯通發展也能實現一定程度的積極變化，比如市場份額有可能不再繼續下降或者下降的幅度大為收窄，盈利能力有所提升，形象描述為混改后聯通可以實現“脫貧”，但與中國電信、中國移動的差距仍然較大。

　　（五）實現股票激勵計劃解鎖相掛鉤的三年經營業績目標分析

　　聯通在混改過程中，面向中層干部、骨干和核心員工授予限制性股票激勵，并制定了與限制性股票解鎖相掛鉤的公司未來三年業績增長目標，但從電信行業和聯通發展分析，該目標實現的可能性并不是很大，尤其是實現2019、2020年目標的可能性更低。

　　（六）聯通股票分析

　　一是從動態市盈率分析，以2017年11月中旬股價進行測算，中國電信、中國移動、中國聯通紅籌公司（香港上市）、中國聯通A股公司（上海上市，混改對象）分別為10.4倍、10.8倍、43倍、97倍（按混改后計算為108倍）左右，并且香港恒生指數2017年大漲，已經超越十年前的高位，而上證指數離歷史高位還有相當大的距離。

　　二是從動態市凈率分析，中國電信甚至低于1倍，只有0.81倍，中國移動為1.33倍，聯通紅籌公司1倍左右，而聯通A股公司按照混改前測算，甚至高達2.14倍，即使按照混改后測算，仍然高達1.73倍，而混改消息之前的過去多年其市凈率基本略高于1倍，況且由于聯通3G網絡資產占其總資產的比重較大，而3G用戶和收入快速下降，因此其網絡資產的價值相對也低于移動和電信。

　　總之，無論從行業成長性分析，還是其競爭力分析，或是市盈率、市凈率角度考察，或是其未來三年業績而言，聯通股票尤其是A股公司股票是比較貴的，市場炒作明顯過分。

　　二、聯通是混改的大贏家

　　（一）融資規模龐大

　　聯通A股公司通過面向中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創投、蘇寧云商、光啟互聯、淮海方舟、興全基金9名戰略投資者定向增發新股90.37億股，向中層干部和骨干核心員工授予限制性股票8.48億股，聯通集團向中國國有企業結構調整基金股份有限公司轉讓A股公司股票近19億股，合計融資接近780億元，遠遠超過之前聯通紅籌公司、聯通A股公司通過資本市場歷次融資之和。

　　（二）增發價格相對較高

　　除授予中層干部和骨干核心員工的限制性股票激勵計劃的價格為3.79元/股外，

　　面向9名戰略投資者增發的價格為6.83元/股，該價格遠超受混改消息刺激前三年股價均值，估計接近翻番，并且即使是6.83元/股的增發價格，也是在證監會的特殊支持下，聯通采取2017年2月以前的增發舊政，以定價基準日前20個交易日平均股價的9折來確定，否則，若采取增發新政，定價就更高了。

　　（三）聯通是首家整體混改的企業

　　與其他央企就某個板塊或下屬企業進行混改不同，聯通是整體混改。

　　（四）戰略投資者就參與聯通混改持較謹慎態度

　　BATJ 四大互聯網公司不以上市公司而以關聯公司甚至專屬企業作為投資主體參與聯通混改。騰訊方面以騰訊信達有限合伙企業，百度方面以2017年7月12日剛剛成立的梅山保稅港區百度鵬寰投資合伙企業，京東方面以2017年8月8日剛剛成立的京東三弘企業管理中心，阿里方面以阿里創業投資有限公司的身份參與聯通混改。

　　三、聯通面臨嚴峻的發展形勢

　　（一）市場份額嚴重下滑

　　1、在移動市場和寬帶市場其都從第二位被擠落到最后一位

　　中國移動拿到寬帶業務牌照不到三年， 2016 年底其寬帶用戶規模就超越中國聯通，根據2017年上半年發展形勢分析，估計四季度其寬帶業務收入也超越中國聯通；中國電信拿到LTE FDD的4G牌照不到三年，其4G網絡規模、用戶規模、收入規模于2016年就已超越中國聯通4G,根據2017年上半年發展形勢分析，估計四季度其移動業務（2G、3G、4G合計）收入也超越中國聯通，而3G發牌之前其移動業務收入甚至還不及聯通的70%。經過短短三、四年時間，在移動業務和寬帶業務兩個最重要的電信市場，中國聯通都從市場第二位被中國電信、中國移動擠落到最后一位。

　　2、2017年前三季度其市場份額繼續下滑

　　2017 年前三季度，中國電信、中國移動的主營收入增長率分別為7.0%、7.1%，而中國聯通只有4.1%，收入市場份額又下降接近0.5個百分點，甚至跌破20%，僅僅有19.7%,比其高位時己下降3個百分點左右，幾乎又回到2008年行業重組時的水平。

　　（二）盈利能力比較薄弱

　　1、2015年和2016年聯通利潤呈現斷崖式下滑

　　扣除非經常性損益后，聯通2012～2014年三年平均主營業務利潤為118.58億元，2015、2016年降到42.68億元、負11.64億元，2016年甚至出現了自2000年上市以來的首次主營業務經營虧損，這雖然有“擠水分”的因素，但絕不是主要原因，主要原因在于發展不足和網絡成本上升過快。

　　2、2017年上半年聯通利潤改善主要是“省”出來的

　　2017年上半年中國聯通凈利潤雖然增長69%,達到24.15億元，但也僅為中國電信的1/5、中國移動的1/26，稅前利潤達到34.17億元， 比2016 年同期增長 15.93億元，而2017年上半年手機補貼僅有8億元，比2016 年同期下降9.66億元，也就是講，僅節省的手機補貼就占到其利潤改善額的60%以上；2017年上半年其投資僅有91.4億元，比2016年同期下降49.1%,而同期中國電信、中國移動投資分別達到411.2億元、853.0億元，所以其利潤改善基本上靠“省”出來的。

　　3、移動業務盈利能力急劇下滑

　　縱向自身比，由2G時期GSM業務年度利潤規模最高時百億元左右，到2016年估計移動業務整體虧損百億元左右；橫向與電信比，電信由CDMA時期的較大規模虧損（上市公司CDMA業務盈利但母公司CDMA網絡建設運營嚴重虧損）到2016年估計移動業務整體盈虧平衡，電信不僅在收入方面實現了對聯通的超越，在利潤方面也遠勝于聯通。

　　4、固網業務盈利能力落后于電信較多

　　原中國電信南北分拆時，聯通與電信在固網方面的收入利潤率水平相差不大，但目前聯通落后電信2～3個百分點。

　　（三）4G明顯落后于競爭對手并且形勢愈加嚴峻

　　1、4G網絡差距擴大

　　由于成本和利潤壓力，聯通4G聚焦139個重點城市進行網絡建設，截止2016年底其4G基站比中國電信少17%,與中國移動的差距就更大；2017 年上半年其投資還不到電信的1/4、移動的1/9,其網絡差距進一步擴大。

　　2、市場份額差距擴大

　　2017 年前三季度其凈增移動用戶1304萬，凈增市場份額只有19.3%，造成用戶市場份額又有所下滑，移動用戶總體市場份額為19.8%,但4G 用戶市場份額只有16.9%。

　　3、4G用戶在手機用戶中的滲透率差距較大

　　2017年9月末，4G用戶在手機用戶中的滲透率移動、電信分別為71%、70%，而聯通只有58%。

　　4、4G用戶ARPU最低和DOU最高及流量單價最低

　　2017年上半年，聯通4G用戶ARPU（平均每用戶每月收入貢獻，下同）是三家運營商中最低的，而其DOU（平均每用戶每月上網流量，下同）又是三家運營商中最高的，達到3.33G,為電信、移動用戶1.4G的2.38倍。在其流量價格還不到電信、移動的40%的情況下，4G用戶市場份額只有16.9%，既說明其在4G 市場的競爭力很弱，也說明電信、移動4G用戶DOU 和ARPU提升的潛力明顯大于聯通，聯通4G未來將面臨更加嚴峻的競爭形勢。

　　（四）寬帶市場明顯落后于競爭對手并且形勢更加嚴峻

　　2017 年上半年中國移動寬帶收入提升49.8%，含數字服務的寬帶用戶ARPU提升9.8%,達到38元，寬帶用戶凈增占行業凈增的66%；中國電信固網業務收入增長2.7%；而同期中國聯通固網收入零增長，寬帶收入甚至下降3%,2016 年寬帶用戶ARPU下降4.0%,2017 年上半年比去年同期下降6.7%，并且即使在價格快速下降的情況下，其寬帶用戶凈增僅占行業凈增的12.7%，說明面臨更加嚴峻的競爭形勢。

　　（五）面臨當期和未來之間的平衡矛盾

　　在市場份額連續下降和盈利形勢急劇惡化的兩難之下，聯通忍痛選擇了兩弊取其輕的戰略，即確保當前盈利改善的前提下，再盡可能考慮發展問題，所以近兩年其一直強調聚焦戰略，比如4G聚焦139個重點城市進行網絡建設，但聚焦戰略的實施，意味著非聚焦的地區、非聚焦的業務將有所退卻，而當前利潤目標與未來發展后勁目標之間的平衡一旦把握不好，又必將帶來新的弊端，網絡投資的過度控制、市場營銷成本的過度控制，對改善當期利潤確實有益，但必將影響發展動力，這也是這兩年其收入市場份額又繼續下滑的重要原因之一，一定程度上又將形成惡性循環，長期利潤也將難以保證，因為利潤創造不可能長期靠“省”而主要應該靠發展，明顯例證就是從多個角度考量，其4G已經落后于移動和電信較多。

　　四、造成聯通發展困難的歷史原因分析

　　（一）原始積累薄弱

　　中國聯通1994年成立，1995年開通GSM網絡，而1987年中國移動就開通了第一代模擬移動電話網絡（1G）,1992年又開通了第二代數字移動電話網絡(2G)，因此聯通起步比移動晚了八年。中國聯通不像中國移動那樣，基本上沒趕上初裝費甚至高達兩三萬元的壟斷紅利的原始積累，而同期的中國移動取得了較好的原始積累和高端用戶及品牌影響力。

　　（二）2G時期由于CDMA拖累和CSM頻率資源少建網成本高造成遠遠落后于移動

　　1、2G初期發展非常困難

　　聯通剛成立時由于建網資金嚴重匱乏，不得已采用了有違政策的“中中外”模式，再加上管理和技術人員缺乏，以及受當時的郵電系統的鉗制，發展十分緩慢，1998年主營收入剛剛突破20億元，凈資產甚至為負。

　　2、GSM900頻率資源少造成其GSM網絡平均每戶的投資成本遠高于移動

　　2G時期初次分配給中國移動GSM網絡900MHz頻段的頻率帶寬為2x9MHz（上行下行合計，下同），再加上后來模擬移動電話網絡關閉后將相應頻率轉給GSM網絡使用，這樣中國移動GSM900頻率達到2x19MHz,而中國聯通GSM900頻率只有2x6MHz。專業人士清楚，對運營商而言，頻率資源就好比房地產開發商的土地資源一樣寶責，并且越是低頻段，價值越高，就好比北京二環內的土地；頻率資源越多，單位頻率資源的利用效率越高，況且不是呈線性而是呈曲線增長，就好比房地產開發的容積率較高一樣。因此，早在2G 初期，中國移動平均每個基站承載的用戶和業務量就遠大于中國聯通，再加上規模效益以及共享固網資源，中國移動平均每個用戶的網絡投資造價和運行維護成本低于中國聯通很多，這也是從2G 時代開始中國聯通經營效益就差于中國移動很多的重要原因之一。

　　3、1999～2001年聯通進入迄今為止最好的發展時期

　　根據聯通成立幾年發展面臨的困境，結合當時的郵電系統改革，1999年國務院對其改革重組，主要措施有:一是從全國郵電系統抽調得力干部充實調整聯通公司領導層及各級分公司管理層，加強人才隊伍建設; 二是將國信尋呼整建制劃入聯通公司、增加國家資本金5億美元并將10億元國債轉為國家資本金，大大提升了國家資本金的比例；三是清理“中中外”；四是建立符合電信行業全程全網特點的各級分公司的組織架構體系；五是境外公開上市IPO,融資56億美元，后來A股公司又在上海上市IPO,融資100多億元，合計融資折合人民幣600 多億元（按當時匯率計算）。這次改革重組后，中國聯通進入迄今為止最好的發展時期，1999～2001年，主營收入年均增長率超過40%,到2001年末，移動用戶市場占有率就達到15%左右，新增用戶市場份額甚至達到30%。

　　4、CDMA嚴重拖累了聯通的發展

　　根據中美關于中國加入WTO的談判結果，國家決定引進美國主導的CDMA 技術，并交由聯通負責CDMA網絡的建設運營，這嚴重制約了聯通在2G時期(2008年以前)的發展，而同期移動實現了著名的“大象快跑”，聯通好不容易縮小的與移動的差距，受CDMA業務拖累擴大了，主要是因為CDMA“技術叫好但市場不叫座”，CDMA從網絡沒備到手機終端整個產業鏈非常不成熟，生產廠家少、品種少、質量差、價格貴、供貨慢、售后服務差、手機機卡合一。聯通不得不承擔起推動CDMA產業鏈發展的重任，依靠高額手機補貼發展CDMA用戶，再加上初期經驗不足，手機補貼也出現不少漏洞，后來雖然規范補貼，但發展總體緩慢，2008年行業重組時雖然以1100億元左右的價格將CDMA 網絡和業務出售給中國電信，但考慮到彌補之前的投資與運營虧損， 中國聯通CDMA經過八年的建設運營乃至出售，估計總體也就是大致盈虧平衡，而這八年，由于聯通把精力、資金、資源主要用于CDMA 發展，結果GSM發展大受影響，假如沒有CDMA的拖累，聯通在2G時期一直專注于GSM,那么估計今天發展也相當不錯， 但歷史不能假設！

　　(三) 3G 時期由于高額的手機補貼和過高的網絡投資造成聯通市場份額雖有所提升但利潤反而下滑

　　進入3G時期以后，聯通憑借獨享的最好的WCDMA 牌照優勢，確實實現了較快發展，市場份額明顯提升，但盈利能力反而明顯下降，由GSM業務盈利最好時達到接近上百億元，到2016年移動業務(2G、3G、4G 合計)估計虧損大約百億元左右。真是成也蕭何，敗也蕭何，3G提升了聯通的市場地位，但3G 又造成了聯通的效益下降。

　　若就3G專業而言，其從2009年開通至今估計一直都是虧損的，2009～2014年虧損主要是因為3G收入規模較小但手機補貼成本太高引起的，2014年以后虧損主要是因為4G開通以后，3G用戶和收入快速下降但3G網絡成本(折舊、運行維護及能耗成本等)快速增長引起的。

　　1、3G時期手機補貼過高過廣

　　在“獨家擁有最好的WCDMA 牌照，當時徹夜排隊還一機難求的iphone手機由聯通獨家經銷，而當時的iphone 手機僅支持WCDMA網絡不支持其他3G網絡(在WCDMA網絡下才能體現出其高速移動上網優勢，在其他3G網絡下體現不出)”等如此眾多有利條件下，聯通卻做出了通過高額手機補貼發展iphone用戶的決策。高峰時期其手機補貼原值每年達到200 多億元，通過高額補貼發展的iphone 用戶當中有相當一部分是給聯通帶來虧損的，并且由聯通補貼iphone 用戶開始，引發了三家運營商激烈的手機補貼大戰，最高峰時三家合計一年手機補貼支出就達到1500億元左右，2013年在國資委的強勢督促要求下， 三家運營商才逐漸大幅降低手機補貼等市場營銷成本，2016年聯通手機補貼比其高峰時下降85%以上，電信下降50%左右，移動也是類似，如果沒有國資委的督促協調，電信業的效益還將嚴重下滑，聯通估計早已陷入虧損之中了。

　　2、3G時期網絡投資過大

　　3G時期投資過大是造成其今天盈利脆弱的主要原因之一，尤其在2014、2015年仍有大規模的3G 投資發生，而投資一旦發生，不僅產生剛性的具有遞延特征的折舊攤銷成本，網絡設備數量的增加也必然帶來運行維護支撐和能耗成本的快速上升，比如與2012 年相比，2016年聯通的折舊成本增加了157.5億元,運維及能耗成本增加了186.5億元，二者合計增加344 億元；4G用戶快速發展以后，3G用戶負增長，3G網絡雖然大量閑置，但網絡成本仍正常發生，2016、2017年是聯通3G網絡成本的高峰期。

　　3、4G牌照發放過快

　　由于種種原因，在3G 剛剛進入快速發展期，3G用戶在手機用戶中的滲透率還不到1/3,發放3G牌照僅僅四年多的情況下，工信部于2013年12月就給中國移動發放了4G 牌照，而由于中國聯通拿到LTE FDD的4G牌照較晚，所以其在2014、2015 年仍進行大規模的3G網絡建設，電信設備折舊期限一般是七年，而3G、4G 牌照發放間隔還不到五年，這也是造成聯通的移動業務巨額虧損的原因之一。反觀3G 時期的中國移動，一方面盡力穩住老用戶和發展新用戶，另一方面盡力向政府溝通匯報，盡力縮短3G時間，從面很快拿到了4G牌照；而中國電信認識到其3G技術CDMA EV-DO在全球的非主流性，對3G投資比較謹慎，所以3G網絡成本壓力小，這也是其移動業務效益遠遠好于聯通的主要原因。

　　(四) 4G時期由于起步晚和受網絡建設和市場營銷兩方面緊縮政策的影響造成與競爭對手的差距進一步擴大

　　進入4G時期以后，中國移動利用先發優勢，厚積薄發，實現4G領跑。中國電信對4G未雨綢繆，拿到4G牌照兩年內，就建成了全球最大的LTE FDD的4G網絡，并積極爭取政府支持，利用800MHz重耕技術，低成本地實現了對廣大農村的覆蓋，首先在4G 網絡規模、用戶規模、收入規模實現了對聯通的超越，進而又實現了移動業務對聯通的全面超越。而反觀4G時期的中國聯通，不僅起步晚，而且由于盈利脆弱，又在網絡建設和市場營銷兩個方面都采取了“急剎車”式的緊縮政策，比如截止2016年末其4G基站比中國電信少17%,2016年其手機補貼30.7億元，還不到中國電信93.1億元的1/3,預計2017 年為中國電信的1/6左右，與中國移動差距更大；2017年上半年其投資規模僅相當于中國電信的1/5、中國移動的1/9,2017 年上半年其手機補貼只有區區8億元，在2016年基數已經很低的基礎上又下降55%左右，還不到過去高峰年份時半個月的補貼額，所以其4G 業務落后移動和電信較多。

　　(五)固網業務由于網絡建設和市場營銷兩方面緊縮政策的影響造成與競爭對手的差距在擴大并且效益風險有所加大

　　在固網業務方面，聯通與電信本來具有高度的可比性，因為聯通固網業務主體是在原中國電信北方十省業務基礎上發展起來的，電信固網業務主體是在原中國電信南方二十一省業務基礎上發展起來的，但經過十幾年尤其是近幾年發展以后，聯通固網業務市場份額持續下降，固網業務的收入利潤率水平估計也低于電信2～3個百分點，寬帶業務更是被移動全面超越。這一方面是因為原中國電信南北分拆時，北方十省盈利水平稍遜于南方二十一省，另一方面是因為2008年行業重組以來，其寬帶等固網投資相對較大，帶來網絡成本較快上升，近兩年又由于其自身在網絡建設和市場營銷兩個方面實行事實上的緊縮政策，而中國移動在寬帶市場采取強有力的進攻型戰略，在自身防守力量明顯不足而對手進攻力量十分強大的情形之下,其固網業務市場份額快速下滑也在情理之中，受固網收入基本不增長的影響，固網效益風險有所加大。

　　(六) 由于資產負債率很高造成財務成本高

　　即使公眾持股比例遠高于移動和電信的情況下，聯通通過境內外兩個上市公司融資規模折合人民幣雖然達到600多億元，但仍低于中國移動很多，再加上自身積累較少，為了彌補網絡建設運營的需要，不得已大規模舉債經營，2012～2016年平均每年的凈財務成本就達到42.1億元，而同期中國移動平均每年利息收入就達到152.4 億元。2016 年底聯通資產負債率比2015 年底又上升0.8個百分點，達到62.9%，2017年6 月底雖比2016年底降低1.5 個百分點，但仍高達61.4%，明顯高于電信的51.8%和移動的35.1%。

　　(七) 由于經歷多輪改革重組和多次調整內部機構造成一些影響

　　公司經歷了從1994 年原電子工業部、鐵道部、電力部發起成立，1999年國信尋呼整建制劃入聯通公司,2001年原中國電信北方十省與小網通及吉通合并成立網通公司，2008年原聯通與原網通合并成立新的中國聯通等幾輪大的重組。聯通既是電信體制改革的產物，也是行業改革重組的受益者，每經過一次改革重組，實力都得以較大提升，但也帶來一些影響。

　　五、對聯通混改以后的發展期望值不可太高

　　造成聯通發展困難的原因主要是歷史因素形成的，“冰凍三尺非一日之寒”。

　　第一，混改確實可以促進聯通發展，比如大幅降低聯通的資產負債率，但聯通存在的很多困難不是混改就能解決的，估計混改也難以大幅度地改變這么大體量的公司經過二十多年發展形成的基本面。

　　第二，即使混改后聯通A股公司分配給戰略投資者三個董事席位，這給聯通的管理變革帶來的影響也是有限的。

　　第三，雖然BATJ 與聯通開展業務合作都持積極態度，但不是排他性合作，如果與電信、移動有相應的合作機會，他們甚至更積極，因為電信、移動用戶規模更大，合作收益更大，不可過分夸大與戰略投資者合作帶來的影響。

　　第四，國資委主要領導在有關新聞發布會上也明確指出，混改是國企改革的突破口，是國企改革的內容之一，但不是改革的全部，企業要以市場的需求為需求，宜混則混，宜獨則獨，宜改則改，不能指望一混就靈，一混就都好了。

　　六、聯通實現股票激勵計劃相掛鉤的業績目標的可能性不大

　　聯通在混改過程中，以3.79 元/股的價格授予中層干部、骨干和核心員工共計7000 多人、8.48億股的限制性股票，以示激勵，并制定了與限制性股票解鎖相掛鉤的未來三年業績經營目標，但從電信行業發展和聯通自身發展深入分析看，實現該目標的可能性總體不大，并且相對而言，實現利潤目標的可能性更小，實現2019、2020年目標的可能性更小。

　　(一) 實現主營收入目標尤其是2019年和2020年的目標可能性不大

　　1、電信業總體已進入低增長階段

　　2016年電信行業主營收入增長5.5%，根據2017年前三季度的發展預測，再考慮到從2017 年9月1日起，取消手機國內長途和漫游費、降低中小企業互聯網專線接入資費和國際長途資費，受此影響，預計2017年行業主營收入增長率將達到6.0%左右，2018 年降為4.9%左右，2019、2020年分別達到5.8%、5.5%左右。

　　2、聯通要實現比行業水平高出較多的收入增長率目標的可能性較小

　　聯通未來三年收入目標為2018、2019、2020年分別比2017年收入基準值增長不低于4.4%、11.7%、20.9%，并且每年不低于行業平均水平，相當于以2017年收入基準值為基數，2018、2019、2020年收入增長率分別不低于4.4%、7.0%、8.2%,而2017年主營收入基準值為2017年主營收入實際完成數與較2016年度主營收入增長4.5%孰高者，聯通2017年前三季度主營收入增長為4.1%，假如全年維持4.1%的水平，那么2017年主營收入基準值就為較2016年度主營收入增長4.5%，為了彌補“4.5%-4.1%=0.4%”的差距，要求2018年主營收入增長率要達到4.8%（4.4%+0.4%=4.8%）,但由于2018年行業主營收入增長率為4.9%，所以其2018年主營收入增長率為不低于4.9%，再根據測算，2019、2020 年主營收入增長率分別不低于6.9%、8.2%,分別比當年行業增長率高出1.1個、2.7個百分點，而根據2015、2016、2017年聯通主營收入增長率低于行業平均水平2、3個百分點的實際分析，其完成主營收入目標的可能性不大。

　　3、網絡差于競爭對手較多和營銷資源投入少于競爭對手較多造成實現領先競爭對手發展的可能性相當小

　　與“既讓馬兒跑得快，又讓馬兒不吃草”的邏輯類似，由于網絡投資和市場營銷成本從緊控制，從而造成網絡質量和營銷資源投入與競爭對手相比都存在較大差距的情況下，還要實現領先競爭對手發展的目標，這是不現實的。聯通和電信用戶規模基本相當，但2017年前三季度聯通的銷售費用比2016年同期下降4.1%，而電信的銷售費用仍有較大幅度上升(其銷售、一般及管理費用上升7.4%)；聯通的手機補貼由2016年約為電信的1/3又下降到估計2017 年僅僅為電信的1/6左右，與移動的差距就更大，2017 年上半年聯通投資還不到電信的1/4、移動的1/9。另外，且然其依靠2I2C、2B2C低成本發展取得一定成果，但這不能從根本上扭轉其發展局面，況且電信、移動也采用了類似的發展政策。

　　4、未來三年若能實現與行業平均水平一致的收入增幅就相當不錯

　　若未來三年市場份額不再繼續下降，按主營收入增長率與行業平均水平一致進行測算，相對于其目標值，2019、2020年聯通主營收入缺口分別為29億元、106億元。

　　（二）實現利潤總額目標尤其是2019年和2020年的目標可能性不大

　　1、收入缺口影響利潤目標的完成

　　利潤目標是建立在收入目標基礎之上的，既然完成收入目標有缺口，完成利潤目標的可能性就更低。

　　2、實現遠遠超過歷史最高水平的利潤目標的可能性不大

　　2018、2019、2020 年其利潤目標分別為較2017年度利潤基準值提升不低于65.4%、224.8%、378.2%，而2017年度利潤基準值為2017 年度利潤實際完成數與較2016 年度利潤增長47.2億元孰高者，2017年前三季度其實現利潤55.4元，若第四季度實現利潤等于前三季度平均值，則2017年度實際完成利潤73.9 億元，該數字高于較2016年度利潤增長47.2億元，因此2017年度利潤基準值取定為73.9億元，則2018、2019、2020年每年利潤完成分別不低于122.2億元、240.0億元、353.4億元，即使不與其2015、2016年利潤斷崖式下跌相比較，2019、2020 年利潤目標既遠高于主營利潤較好的2012～2014 年均值118.6億元水平，甚至也遠高于其歷史最高值，因此，該目標實現的可能性也是不大的。

　　3、營銷成本和網絡成本的上升可能對利潤帶來一定影響

　　未來三年聯通若要實現與行業增幅基本一致的增長，市場營銷成本必然有所增加，而手機補貼等市場成本一旦過快增長，又對利潤帶來一定影響；另外，網絡投資也必須適度保證，網絡成本壓力也對利潤帶來一定影響。

　　4、四年之內聯通收入利潤率甚至由負提升到12%以上的可能性不大

　　過去五年電信行業利潤規模基本呈弱勢震蕩并略微下行態勢，而收入利潤率已經十多年持續下行，近六年聯通的收入利潤率平均為3.2% (扣除出售鐵塔資產收益)，2014 年最高時也僅僅達到6.6%，在這種大背景下，即使混改后其能夠改變市場份?節節下滑的被動局面，2018、2019、2020年其收入增長率保持與行業水平一致，在這個前提之下，若要實現其利潤目標，則其收入利潤率要由2016 年為負（扣除非經常性損益后）快速提高到2018年的4.6%、2019年8.6%、2020年的12.0%，2020年的目標甚至超越中國電信4個百分點左右，這種概率就顯得更小了。

　　5、四年內收入利潤率由負上升到央企平均水平2倍以上的可能性不大

　　2017年在企業盈利形勢大為好轉的情況下，98家央企的平均收入利潤率估計也就是5.5%左右。全國規模以上工業企業的平均收入利潤率也就是5%左右。對比之下，中國聯通作為長期處于競爭弱勢的困難企業，僅僅經過三、四年的時間，在移動業務和寬帶業務兩個最重要的電信業務市場，其都從市場第二位分別被中國電信、中國移動擠落到市場最后一位，并且中國移動、中國電信的競爭實力更加強勁，市場競爭環境更加嚴峻，在這種大形勢下，聯通僅僅依靠混改和自身努力，四年之內其收入利潤率就要由負沖破12%，達到央企平均水平的兩倍以上，這種概率更是相當小的。

　　(三)聯通未來三年兩種可能發展結果

　　第一種結果是繼續維持目前的投入從緊策路，在網絡投資和營銷投入方面繼續負增長，那么其利潤會繼續有所改善但改善幅度不大，因為創造利潤不可能長期靠“省”，況且可挖的潛力也不是很大了，而其市場份額將極可能繼續下滑。

　　第二種結果是把握好當期和未來之間的平衡，在網絡投資和營銷資源方面適度加大投入，實現發展良性循環，力爭實現收入增長率達到行業平均水平；力爭市場份額不再繼續下降；盈利形勢繼續改善，爭取達到2012～2014 年較好時期的水平甚至更高一些；收入利潤率爭取達到98家央企的平均水平。聯通若能實現該等目標，就是非常了不起的令人肅然起敬的成績。

　　七、聯通股票尤其是A股公司股票市場炒作明顯過分

　　混改消息刺激之下，市場對聯通股票尤其是A股公司股票炒作明顯過分，蘊藏較大風險。理由如下:

　　1、就其所處行業而言，聯通處于低增長的電信業。

　　2、就市場競爭力而言，其是三家運營商中實力最弱、業績最差的，并且今后幾年基本仍是這樣。

　　3、根據前述分析，來來三年聯通發展相當好的結果也就是:市場份額不再繼續下降；主營收入增長率與行業增幅一致；利潤大幅改善比如能夠恢復到2012～2014 年的較好水平甚至還要再稍高一些；收入利潤率達到98 家央企的平均水平。至于其與限制性股票解鎖相掛鉤的未來三年經營業績目標，實現的可能性不大。

　　4、就市盈率、市凈率而言，中國聯通均遠遠高于中國電信、中國移動。

　　在香港恒生指數己經超越十年前高位的情況下，以2017年11月中旬的股價進行測算，中國電信、中國移動目前的動態市盈率也只有10.4倍、10.8倍左右，而同在香港上市的聯通紅籌公司的市盈率達到43倍左右，聯通A 股公司按照混改前測算，動態市盈率高達97 倍左右，按照混改后測算，高達108倍左右，退一萬步講，即使其與限制性股票解鎖相掛鉤的三年業績目標可能實現了，其對應2018、2019、2020年的市盈率仍分別高達62倍、32倍、22倍；就市凈率而言，中國電信甚至低于1倍，只有0.81倍，中國移動為1.33倍，聯通紅籌公司1倍左右，而聯通A股公司按照混改前測算，高達2.14倍，即使按照混改后測算，仍然高達1.73倍，而混改消息之前的過去多年其市凈率基本略高于1倍，況且由于聯通3G網絡資產占總資產的比重比較大，而3G用戶和收入快速下降，因此其網絡資產的價值相對也低于移動和電信。

　　歡迎對本文提出您的寶貴意見和想法。郵箱：xinyuge2017@qq.com。