監管新規頻繁出臺，市場情緒悲觀，期債近日連續走弱。目前市場預期多有分歧，待各個“靴子”落地后，期債反彈力度有限，短期內難言見底。考慮到周四美聯儲和歐央行公布利率決議、統計局公布經濟數據等多方面因素，不排除央行提前續作MLF的可能。

　　融資結構優化 實體去杠桿有成效

　　11月社會融資規模新增1.6萬億元，同比減少2328億元，環比回升5613億元，累計同比降至年內低位的12.5%。11月以來利率高位企穩，發債成本大幅提升，倒逼企業回歸表內信貸融資。金融監管的逐步收緊也抑制了非標融資的增長，金融去杠桿成效顯著。因此，11月企業債券融資、委托貸款以及未貼現銀行承兌匯票等均較去年同期大幅減少，人民幣貸款同比新增2937億元，環比新增4765億元，對新增社融規模貢獻最大。

　　總體看，M2增速企穩，社融規模增速下降但融資結構優化，表明實體經濟去杠桿有所成效。風險正在出清，未來經濟增長質量有望持續提高。

　　經濟仍有韌性 不支持利率下行

　　從海外需求來看，當前歐盟經濟持續復蘇，美國經濟加速增長，失業率低至4.1%，稅改的通過進一步強化了經濟復蘇的預期。強勁的外需支撐著我國出口持續增長，11月出口同比12.3%，大幅超預期。從國內需求來看，11月官方制造業PMI小幅升至51.8，生產指數與新訂單指數均有較大幅度的增長。盡管11月環保限產導致高爐開工率低位運行，但6大發電集團日均耗煤量和重點企業日均粗鋼產量均同比增長，乘用車批發量同比持平，料11月工業增加值同比增速不會低于10月份6.2%的水平。將年度公共財政預算與已支出數額軋差，預計12月將有超過1.5萬億元的財政投放，對整體經濟會有一定支撐，短期內經濟仍有韌性，利率難有趨勢性的下行。

　　海外貨幣政策正常化 國內利率難下行

　　目前海外一些主要經濟體已陸續開始收緊貨幣政策，英國央行和韓國央行已于此前先后宣布加息，歐央行于明年1月起將每月購債規模縮半至300億歐元，美聯儲大概率會于本周四加息并于明年維持漸進加息的步伐。此前，有市場人士認為當前中美利差過高，未來將會修復性收窄，國內利率將下行。但對比歷史，2013年11月十年期國債利率上行至4.7%時，中美利差曾高達199BP，因此當前150BP的中美利差尚未到達極值，不排除進一步擴大的可能。退一步講，即使中美利差在當前位置觸頂回落，但隨著美聯儲漸進加息，國內利率也難有大幅的回落。

　　國內方面，盡管央行一再重申穩健中性的貨幣政策以及對匯率波動的容忍度有所提高，但海外貨幣政策收緊依然帶動了國內的加息預期，市場情緒疲軟。今年6月以來，央行于每月初第一筆MLF到期時均一次性續作當月全部MLF到期量。上周三央行僅續作了當日到期的1880億元MLF，操作量不及預期。隨后官方消息顯示“預計12月央行將開展兩次MLF操作”，安撫了市場悲觀情緒。12月財政集中投放，逆回購到期和財政繳稅回籠的資金量也較前期有所減少，資金面緊張局勢有所緩解。判斷央行此次分批續作MLF操作是“削峰填谷”，平滑月內流動性，防范機構再加杠桿，減少利率在關鍵時點的大幅波動，因此是合理的舉措。

　　因此，海外貨幣政策正常化將是一個漫長的過程，外圍利率的逐步抬升會在一定程度上引發國內債市的悲觀預期，對國內利率下行有一定的阻力。

　　綜上所述，在全球貨幣政策正常化和利率回升的大背景下，國內經濟仍有韌性，配合當前金融去杠桿的進程，短期內期債難言見底。